Distingit/da client@,
Segueix la volatilitat en els mercats financers, després de la major pujada de tipus d’interès que recordem en la història d’EDM.
En el moment d’escriure aquestes línies aquest enduriment monetari ja ha tingut el seu impacte en el sector bancari, on al llarg de les últimes setmanes s’han viscut jornades de pànic frenades, de moment, per la intervenció dels Bancs Centrals. Encara no sabem quina serà la incidència final en el creixement econòmic, però sí sabem ja com està afectant també a inversions de liquiditat reduïda, com el capital privat i el sector immobiliari.
M’agradaria compartir amb vós algunes reflexions que em susciten aquests esdeveniments.
EL DIFÍCIL NEGOCI BANCARI
Una pujada del 4,50 % dels tipus d’interès oficials als EE. UU. (quelcom menys a Europa) ha danyat algunes entitats nord-americanes regionals, el model de negoci de les quals les feia especialment vulnerables. D’alguna manera ens recorda la crisi dels anys '80 de les "Savings & Loans" ja que, bàsicament, ens trobem davant la perillosa desconnexió, a l’anar pujant els tipus d’interès, entre dipòsits a la vista de cost creixent i enormes carteres de deute públic a llarg termini i a tipus fix, el preu de les quals ha anat caient en el mercat. Aquesta desconnexió va afectar greument la seva solvència.
Poc o res a veure amb els problemes de Credit Suisse, un banc que va sortir ben capitalitzat de la Gran Crisi Financera de 2008 per després ensopegar des de llavors amb una infinitat de problemes i escàndols que han precipitat una solució propiciada per les autoritats suïsses que ha acabat amb el model de dos bancs sistemàticament importants (SIBI). Això m’ha recordat la frase de Mervyng King, antic governador del Banc d’Anglaterra: "els bancs són globals en vida, però nacionals en la seva mort".
La lliçó a retenir pels inversors és que difícil que és el negoci bancari el qual, fins i tot amb recursos propis quantiosos, per bé que relativament petits en relació amb el seu balanç, depèn bàsicament de la confiança al ser entitats enormement palanquejades en un deute (dipòsits) que, en la seva major part, és exigible a la vista. Moltes vegades els problemes de liquiditat són indicadors de dubtes sobre la solvència, ja que qualsevol pèrdua rellevant de valor dels seus actius pot reduir dràsticament els fons propis de l’entitat. En conseqüència, la rendibilitat dels bancs és escassament atractiva en relació amb altres alternatives d’inversió. El gràfic adjunt és il·lustratiu de les conseqüències per als inversors.
LES INVERSIONS ALTERNATIVES
Durant els últims anys les autoritats monetàries han impulsat una política d’enorme laxitud per tal de contrarestar els efectes negatius de la gran crisi financera (GCF) i, més tard, de la pandèmia de la COVID.
Aquesta inundació de liquiditat ha tingut, com a conseqüència, un llarg període de tipus d’interès baixos o negatius, que s’ha estès fins que la inflació, adormida des de la dècada dels '80, ha tornat a l’escena, tal vegada ara amb un rerefons més estructural.
Aquells qui més s’han beneficiat dels tipus d’interès baixos han estat aquelles activitats empresarials que acostumen a desenvolupar-se amb un palanquejament financer elevat. No és estrany doncs que, des de mitjan 2022 tant les transaccions en el mercat privat d’accions (Private Equity) com en l’immobiliari (RE) registrin una ralentització dràstica, especialment als EE. UU.
Així com en els mercats líquids els bons i les accions han registrat en el 2022 una caiguda important de preus a l’uníson amb la pujada de tipus d’interès, en els mercats privats aquesta evolució és menys evident ja que les valoracions no les fixa el mercat sinó els propis gestors, els criteris dels quals no són homogenis. Mentre alguns han reduït significativament la valoració dels seus actius, altres ho han fet en quanties inferiors.
El sector immobiliari, tradicionalment també endeutat, ha registrat així mateix una ralentització sensible del volum de transaccions a l’haver-se refredat la demanda per la pujada de l’Euribor, tradicional referència a Espanya per al finançament hipotecari. Habitualment la disminució en el volum de les transaccions anticipa caigudes de preus.
EL RETORN DE LES EMPRESES DE QUALITAT
La normalització financera viscuda el 2022, és a dir quan els diners tornen a tenir valor/cost, ha retornat l’interès per les companyies sòlides que, gestionades de manera eficaç, són un verdader "dipòsit de valor". Durant els anys d’inundació de liquiditat no han rebut moltes vegades l’atenció dels inversors, més atents a les modes que als fonaments.
Aquestes empreses extraordinàries, a vegades qualificades d’avorrides", constitueixen el nucli de les carteres de renda variable d’EDM. La conseqüència és que, en un entorn enrarit pel canvi de ritme monetari i amb tensions polítiques creixents, són una garantia de solidesa per als inversors conservadors.
El rendiment dels nostres fons de renda variable en aquest trimestre tan tumultuós així ho testimonia, i queda recollit en el Quadre 1.
Els inversors intenten anticipar el comportament de l’economia i dels mercats que no sempre es mouen en sintonia, sorprenent i desconcertant a molts. Després de l’enfonsament dels múltiples (PER) el 2022, encara que no dels beneficis empresarials, el 2023 pot portar el camí contrari.
El nostre equip d’anàlisi i els gestors de les carteres segueixen concentrant el seu esforç en seleccionar només companyies de solidesa extraordinària, el negoci de les quals podrà travessar les turbulències actuals amb seguretat. I, al mateix temps, prescindir o reduir l’exposició a aquelles que, fins i tot tenint aquest mateix perfil, es consideri que les seves valoracions (PER) podrien ser vulnerables.
LA RENDA FIXA TORNA A LES CARTERES D’EDM
Les rendibilitats actuals en renda fixa animen a incloure a les carteres aquesta classe d’actius, bastant abandonada durant els anys anteriors. De fet, la cartera tradicional 60 RV / 40 RF fa un retorn bastant espectacular i constitueix el centre de gravetat de moltes carteres gestionades discrecionalment a EDM. El fons mixt EDM Cartera materialitza aquesta estratègia.
Igualment, el mercat monetari ofereix un refugi ben remunerat per a l’espera d’oportunitats. Durant els últims mesos hem pogut reestructurar les carteres tant d’EDM Renta (Mercat Monetari) com d’EDM Ahorro (RF Flexible) i ofereixen un bon compromís entre rendibilitat i volatilitat continguda.
EL TRILEMA DELS BANCS CENTRALS
Als bancs centrals la crisi bancària, i el seu efecte previsiblement negatiu en el creixement econòmic, els ha complicat la presa de decisions a l’hora de continuar amb les pujades dels tipus d’interès, o bé aturar-les o ajornar-les, per tal de doblegar la inflació. No és aquest l’únic objectiu, ja que als EE. UU. persegueixen a més l’estabilitat del sector bancari i fomenten el creixement econòmic.
Aquests objectius en conflicte constitueixen el trilema il·lustrat en el gràfic:
Com tothom sap, un trilema és una situació en què la consecució dels tres objectius simultàniament no és possible, havent-se de prioritzar dos d’ells i sacrificant el tercer.
La Reserva Federal dels EE. UU. acaba d’adoptar una pujada modesta del tipus d’interès, una solució salomònica per tal de no comprometre irreversiblement la consecució de cap dels tres objectius, malgrat que verbalment de moment ha posat l’èmfasi en l’estabilitat de preus. De fet, confia que les crisis bancàries aconsegueixin frenar la recessió sense necessitat de forçar la política monetària. Però s’ha curat en salut i ja ha deixat clar que les pujades d’interès estan finalitzant: aquesta declaració està destinada a no complicar l’estat general de l’economia. Amb aquest missatge ambivalent, avancem cap a la fi de les pujades dels tipus d’interès, el botxí del 2022.
Aprofito aquesta ocasió per a agrair la vostra confiança en moments d’incertesa que combatem extremant el rigor en la selecció dels actius en què invertim la vostra cartera.
Carlos Llamas,
director general
