Benvolgut/da client/a:
Em complau adreçar-me a vostè com a director general d’EDM, una responsabilitat que vaig assumir el 30 de juny. La meva intenció és publicar aquesta carta dos cops a l’any, a l’abril i a l’octubre, alternada amb la de la nostra presidenta, María Díaz-Morera, que es publicarà els mesos de gener i juliol. El meu desig és que li resulti útil i que no dubti a enviar-me els seus comentaris i suggeriments a la meva adreça electrònica (cllamas@edm.es).
Entrem en el darrer trimestre d’aquest any 2022 tan convuls i caracteritzat per una gran incertesa sobre el futur de l’economia i de les polítiques econòmica i monetària, per no parlar de les elevades tensions geopolítiques que estem vivint.
La conseqüència d’aquesta incertesa en els mercats financers ha estat una gran volatilitat, que pot ser una sorpresa per als inversors novells, però que és habitual en la història dels mercats. Tal com mostra el gràfic 1, els anys de resultat borsari negatiu representen només un percentatge baix del total, atès que la gran majoria ofereixen resultats positius: la història avala que el món no s’acaba. Aquest recordatori no pretén minimitzar les preocupacions del present, sinó només posar-les en una perspectiva històrica.
1. Visions contradictòries
Els resultats de 2022 han estat desfavorables, tant en renda fixa com en renda variable, cosa que reflecteix el pessimisme de molts inversors davant del futur econòmic. Aquesta evolució i la volatilitat que l’ha acompanyada són el reflex de visions contradictòries sobre l’evolució a curt termini de l’economia i del mercat, i m’agradaria mostrar quin és l’enfocament d’EDM davant d’aquesta conjuntura en tres aspectes:
A. Visió macroeconòmica vs Visió microeconòmica
B. Preferència pel “Value” vs Preferència pel “Growth”
C. Lectures diverses de l'impacte de la inflació
A. Visió macroeconòmica vs Visió microeconòmica
La imprevisibilitat sobre el futur en general i sobre les previsions econòmiques en particular impregnen el nostre estil d’inversió. En conseqüència, la nostra companyia no dedica temps específic a l’anàlisi macroeconòmica, sinó que adopta decisions d’inversió en les carteres dels seus clients en funció dels mèrits individuals de cada actiu de renda fixa i renda variable, és a dir, de la seva qualitat i valoració. Des d’aquest prisma, hem decidit no prendre decisions en funció de les opinions i sentiments fluctuants dels inversors, que han oscil·lat entre els temors a una recessió i els temors a la inflació. O a totes dues coses.
Això sí, hem reexaminat les nostres conviccions respecte a la qualitat dels actius que componen les carteres d’inversió en moments com l’actual, d’enorme pessimisme i pressió venedora. I, com a conseqüència, hem tractat de traslladar als nostres clients la confiança que ens mereixia la nostra exigent selecció basada en la proximitat amb les empreses.
En aquest darrer trimestre, el pessimisme regnant ha generat un canvi de tendència sobtat a partir de mitjan agost, que ha produït una important compressió de múltiples (PER). Segons el nostre parer, aquesta evolució està desconnectada de la qualitat dels negocis en què invertim, que creiem que travessaran amb èxit l’entorn de menor creixement que s’acosta.
Dels dos motors que bàsicament determinen el resultat de la inversió en accions cotitzades, el benefici per acció (BPA) i el múltiple (PER), el primer és el més estable, mentre que el segon és el principal responsable dels vaivens del mercat.
Aquest enfocament “micro” pot semblar excessivament modest, però ens permet confiar, amb dades a la mà, en un resultat final positiu i previsible.
B. Preferència pel “Value” vs Preferència pel “Growth”
La volatilitat també s’ha manifestat a les borses per una frenètica i repetida rotació entre sectors, seguint els consells de molts estrategues que han recomanat alternativament la inversió en accions de companyies qualificades com a “value” o en altres qualificades com a “growth” i, al cap de pocs mesos, el contrari.
Aquestes cabrioles han vingut motivades per una visió macroeconòmica canviant entre recessió i inflació, en funció de les declaracions dels bancs centrals i del to de la seva política monetària.
En el “Flash d’opinió” de finals d’agost vam parlar d’aquest fet i vam incloure el gràfic adjunt, que il·lustra com han afavorit els mercats sectors diferents en funció de les rotacions esmentades entre el 1S2022 i el 3T2022.
A EDM mirem d’evitar qualificar-nos com a gestors “value/growth”, ja que, des de la nostra perspectiva, l’essencial és invertir en companyies que generin retorns (dividend + revaloració) superiors a la inflació. Segons la nostra opinió, i seguint les manifestacions d’inversors llegendaris, la distinció entre “value” i “growth” és poc rellevant: l’important és invertir en companyies que generin valor i, per a això, és essencial invertir a llarg termini i no espantar-se per la volatilitat de les cotitzacions inherent als mercats líquids. L’inversor expert no s’ha de confondre: una cosa és la liquiditat, que genera volatilitat, i una altra ben diferent és l’horitzó d’inversió, que determina un resultat favorable si la selecció és encertada.
C. Lectures diverses de l’impacte de la inflació
Finalment, voldria aportar una reflexió sobre l’impacte de la inflació en les carteres de renda variable. Aquest semestre, la reacció dels bancs centrals davant d’una inflació més persistent del previst està provocant vendes generalitzades a les borses. Està justificat aquest pessimisme?
Sens dubte, uns tipus d’interès més alts impliquen que el valor actual dels beneficis futurs se’n ressenti. És un efecte mecànic inevitable i és el que domina actualment. Afecta especialment les companyies en què el valor reflecteix un creixement futur elevat durant un període llarg.
No obstant això, els inversors no semblen valorar prou que una inflació moderada pugui inflar les vendes i beneficis futurs de les empreses que venguin productes i serveis necessaris i poc indiferenciats i que, en conseqüència, puguin protegir els seus marges. Les carteres de renda variable a EDM entren en aquesta categoria, i confiem que naveguin raonablement en aquest entorn inflacionista que, pel que sembla, persistirà durant els propers anys. De fet, els resultats de 2022 ja acrediten aquest fet.
Una visió global del mercat que no discrimini entre unes companyies i altres produeix una desconnexió entre fonaments i valoracions que la història i la nostra pròpia experiència confirmen que no pot durar eternament.
2. En transició cap a la normalització financera: el fi d’una anomalia
L’enduriment de la política monetària, que tant espanta a molts inversors, no és més que una normalització després d’una dècada de laxitud monetària sense precedents en què l’abundant liquiditat ha inundat els mercats.
Aquesta normalització, per més que pugui ser dolorosa, dibuixa un perfil més sa dels mercats en el futur. D’una banda, la tresoreria (mercat monetari) i la renda fixa generaran rendiments (yields) significativament superiors als del passat recent. Aquesta evolució (encara que ara suposi caigudes de preus) obre un horitzó positiu per als inversors necessitats de renda regular. El patiment actual és, per tant, el preu que cal pagar per un futur millor en renda fixa.
Esperem que la renda variable també es vegi afectada. Quan els diners abunden i amb prou feines tenen valor, les decisions d’inversió esdevenen més especulatives i tendeixen a basar-se més en les expectatives dels inversors que en les expectatives dels negocis. Un entorn més exigent no suposa una amenaça per a l’estil d’inversió d’EDM
A EDM manifestem humilment la nostra frustració per les pèrdues de valoració que registra la seva cartera, però confiem que els mercats i, per tant, els inversors recuperin la tranquil·litat d’esperit i corregeixin moltes de les infravaloracions actuals.
Tot agraint la seva paciència i confiança, rebi una salutació ben cordial.
Carlos Llamas,
director general
CONSIDERACIONS LEGALS
1) Aquesta informació té caràcter publicitari d’EDM i una finalitat merament informativa dels destinataris, i compleix amb les normes de conducta aplicables a tot servei d’inversió a Espanya. Per aquest motiu, hem intentat que la informació sigui suficient i comprensible per a qualsevol destinatari possible. Com que la informació pot referir-se a documentació addicional separada, el convidem que la demani a EDM. Si aquesta comunicació inclou qualsevol oferta sobre productes, instruments financers o serveis, els destinataris tenen també a la seva disposició qualsevol documentació complementària o addicional que els permeti conformar tots els termes i condicions de l’oferta objecte del seu interès.
2) EDM Gestión, SA SGIIC és una societat anònima de dret espanyol inscrita en el Registre Especial de Societats Gestores d’Institucions d’Inversió Col·lectiva de la CNMV amb el núm. 49 i inscrita en el Registre Mercantil de Madrid en el tom 36.739, foli 52, full M-658.326 i amb CIF: A-58.217.175. La seva activitat és la representació, gestió i administració de fons i societats d’inversió de domicili i legislació espanyola i la gestió discrecional de carteres.
3) Els destinataris d’aquesta informació han de tenir en compte que els resultats o dades facilitats poden estar subjectes a honoraris, comissions, impostos, despeses o taxes, cosa que pot comportar una disminució o alteració del resultat brut, que dependrà en cada cas de les seves singularitats.
4) Volem deixar constància que els instruments recollits en aquesta informació estan sotmesos a possibles afectacions per causes comunes diverses, com ara:
. Les alteracions del mercat per circumstàncies imprevisibles.
. Riscs de liquiditat i altres que alterin l’evolució de la inversió.
5) Dins d’aquesta informació apareixen dades referides a rendiments del passat dels productes esmentats. És evident que cal prendre’s aquesta informació com a referència i antecedents vàlids per arribar a una conclusió pròpia, però de cap manera com un indicador inqüestionable de la seva evolució en el futur.
6) Dins d’aquesta documentació hi pot haver dades basades en divises alienes a les utilitzades pels destinataris. Per aquest motiu, cal considerar la possibilitat que es produeixin canvis a l’alça o a la baixa en el valor de la divisa i la seva afectació als resultats dels productes o instruments proposats.
7) Per garantir que es presta el servei de gestió discrecional de carteres en l’àmbit de la idoneïtat, la normativa MIFID obliga EDM a recaptar la informació necessària respecte als objectius d’inversió, la capacitat financera i l'experiència i coneixements en matèria d’inversions dels seus clients. A aquest efecte, EDM obtindrà la informació necessària per poder crear un perfil d’inversió de cada client coherent amb la seva situació particular. La normativa no permet a EDM prestar el servei de gestió discrecional de carteres si no disposa de la informació necessària per avaluar la idoneïtat dels seus clients.
8) Podrà obtenir la documentació d’informació legal preceptiva al lloc web de la societat gestora (EDM Gestión, SA SGIIC): www.edm.es; a més, si ens ho demana, li entregarem de forma gratuïta una còpia en paper d’aquesta informació.
