Distingit@ client@,
Setembre tanca el sempre sorprenent període estival a causa de la seva coneguda i recurrent volatilitat. L'estiu de 2024 no ha decebut i les Borses han sofert un "minicrash" a principis d'agost que, més tard, s'ha recuperat durant la resta del mes i posteriorment al setembre. De tota manera, els màxims del mercat del mes de juliol no s'han superat (veure Gràfic 1), encara que s'han acostat molt.
EDM ve insistint des de sempre que els inversors passen de l'eufòria a la depressió de manera imprevisible i sorprenent. Així doncs, a la volta de l'estiu, després dels inevitables nervis, les inquietuds dels inversors són més o menys les mateixes que les que tenien fa uns mesos.
De les nostres recents converses amb els clients, m'ha semblat d'interès intentar donar resposta en aquesta carta a algunes de les seves preocupacions:
- On va l'economia: les decisions dels Bancs Centrals
- Valoracions: estan cares les accions?
- A llarg termini les cotitzacions depenen del creixement de beneficis: però es mantindrà l'elevat ritme actual?
- Trajectòria del Deute Públic: és sostenible?
- El possible impacte de les eleccions presidencials del 5/11/2024 als EUA
On va l'economia: les decisions dels Bancs Centrals
L'estiu de 2024 ens ha portat l'anhelat inici d'un cicle a la baixa dels tipus d'interès oficials, per part de la majoria dels Bancs Centrals, començant pel Banc Central Europeu (BCE) i l'anunciat per la Reserva Federal dels EUA a mitjan setembre.
La pregunta rellevant en aquest punt és determinar si la baixada dels tipus d'interès és únicament la reivindicació de l'èxit en el descens de la inflació o, si a més, no seria una mostra de la preocupació per evitar que l'evident alentiment de l'economia nord-americana no derivi en una recessió. Europa, per part seva, sofreix un pràctic estancament de llarga durada en la seva economia (no l'espanyola!)
Les opinions estan doncs dividides sobre aquest tema, tant en els EE. UU com en altres països. I Xinesa pugna, amb les seves recents mesures, per sortir d'una deflació provocada per l'excés d'inversió immobiliària.
Per a les decisions d'inversió, tal vegada, el veritablement rellevant és simplement anticipar que els tipus d'interès oficials (a curt termini) descendiran gairebé un 2% en els pròxims mesos. És molt, i el rendiment (yield) dels títols de Deute Públic han anticipat ja aquesta expectativa (veure Gràfic 2). Cal recordar que el rendiment baixa quan els preus pugen.
No es pot minimitzar la importància dels tipus d'interès, perquè quan els tipus d'interès cauen el preu de TOTS els actius puja. És un impacte positiu per a les valoracions (múltiple PER) de les accions i dels bons. Les Borses i els preus del Deute així ho han registrat i es tanca el mes de setembre en positiu, malgrat la mala fama que té aquest període en la història de les Borses.
Valoracions: estan cares les accions?
La baixada dels tipus d'interès i el seu impacte positiu en les cotitzacions en la segona quinzena de setembre planteja la inevitable pregunta que encapçala aquest apartat. Per a contestar-la és necessari matisar:
Mirant els índexs per dins
El múltiple PER de l'índex S&P500 és, a fi de mes, 24,59x. El del MSCI Europe és de 14,60x. En realitat, aquests múltiples no estan tan lluny de les mitjanes històriques si eliminem el pes de les companyies tecnològiques.
El Gràfic 3 pretén il·lustrar que els múltiples de l'índex S&P500 estan molt influïts per un grup molt reduït de companyies (7 Magnífics) (*). Si les eliminem del càlcul, el PER d'aquest índex passa de 24,59x a 21,95x, més raonable. Però recordem, en tot cas, que el creixement de beneficis (BPA) d'aquest selecte grup de companyies tecnològiques ha superat el 30% en el 2ºT2024, doblegant l'esperat a llarg termini.
(*) 7 Magnífics: Nvidia, Microsoft, Meta, Tesla, Alphabet, Amazon, Apple
Granoles: GSK, Roche, ASML, Nestlé, Novartis, Novo Nordisk, L’Oréal, LVMH, SAP, AstraZeneca, Sanofi
El risc de valoració està en les grans companyies (Big Cap) i no en les petites (Small Cap)
Mentre les accions de les companyies europees (MSCI Europe) es negocien a un PER de 14,6x en relació amb el benefici dels pròxims 12 mesos, les accions de petita capitalització europees (i espanyoles) ho fan al voltant de 10x (o menys). Mentre les Big Cap cotitzen a un PER pròxim a la mitjana dels últims 10 anys, les Small Cap ho fan un 30% - 40% per sota!
El mercat ofereix, doncs, dues visions diferents. Des d'un punt de vista del risc de valoració, és evident que aquest es concentra en les grans companyies i no en les mitjanes i petites.
A llarg termini les cotitzacions depenen del creixement de beneficis: però es mantindrà l'elevat ritme actual?
En els últims 10 anys tant els 7 magnífics nord-americans com les Granoles europees han contribuït massivament als resultats de les nostres carteres (veure Gràfic 4). Naturalment, això ha estat així per un creixement fortíssim dels beneficis. Prosseguirà? Ningú ho sap amb exactitud, però esperem que les companyies continuïn creixent encara que algunes no tant com en els últims anys.
En relació amb aquest punt, l'impacte de la intel·ligència artificial (AI) és la qüestió clau perquè el volum astronòmic de les inversions de Amazon, Microsoft, Google i Meta necessitaria elevats retorns per a justificar-les i que, en conseqüència, es tradueixin en beneficis.
De moment, el guanyador indiscutible d'aquestes inversions és Nvidia, que embeni molt cars els seus xips a unes poques companyies. El contrari que Apple vint anys abans, que venia milions de telèfons intel·ligents a molts usuaris.
Aquesta reflexió serveix per a posar de manifest les diferències i similituds entre l'actual boom tecnològic de la IA i el d'internet. En aquell període l'impacte positiu d'internet va aprofitar inicialment als proveïdors de fibra (CISCO), però els guanyadors van ser més tard el conjunt de companyies no tecnològiques que van aprofitar els beneficis de la nova tecnologia. Aquesta evolució pot repetir-se ara.
La Borsa ha anticipat molt l'impacte positiu de la IA i, per això convé, en tot cas, actuar amb prudència. Els gestors de EDM Asset Management han reduït l'exposició de les carteres a companyies que han tingut ja revaloracions estel·lars, el ritme percentual de les quals de creixement serà difícil de mantenir.
Trajectòria del Deute Públic: és sostenible?
Aquesta qüestió es repeteix últimament en les nostres reunions amb els clients. El Gràfic 5 s'explica per si mateix i justifica la inquietud per la trajectòria impossible del volum de Deute en relació al PIB nord-americà (Deute/PIB).
L'endeutament s'ha alimentat per la llarga successió de dèficits anuals dels quals han estat responsables tant presidents republicans com demòcrates. Ara mateix el dèficit (7%) sobre el PIB anual és el doble que el de la resta de països desenvolupats.
L'avantatge indiscutible de què disposen els EUA és endeutar-se en dòlars, és a dir la seva pròpia divisa, la qual cosa possiblement explica l'aparent desídia a l'hora d'iniciar un ajust pressupostari que sembla inevitable a llarg termini. Recursos no els falten, tal vegada voluntat política. Mentre el creixement econòmic sigui elevat aquestes inquietuds són conceptuals, però difícilment es traduiran en un esglai en el mercat de Deute.
El mateix ocorre amb altres països: el nou Govern a França ha d'afrontar un sever ajust fiscal, sempre impopular (Gràfic 6) perquè, sent un país amb impostos elevats, la despesa en protecció social supera àmpliament la mitjana de la UE.
Algun signe d'inquietud per tot això? Ens preguntem si la pujada del preu de l'or en 2024 (veure Gràfic 7) no ha només de veure amb una política de prudent diversificació de les reserves de diversos Bancs Centrals sinó d'una certa precaució davant aquest problema.
El possible impacte de les eleccions presidencials del 5/11/2024 als EUA
Aquesta carta és l'última abans de les eleccions presidencials dels EUA Donada la radicalització i polarització de l'electorat nord-americà i la igualtat en els pronòstics, convé la cautela. En l'apartat 4 anterior s'ha posat de manifest que, en molts aspectes, els dos grans partits han tingut polítiques no tan diferents. Creiem que, ara també, serà així encara que els arguments difereixin.
Per a nosaltres europeus i, en particular les nostres grans empreses, la imposició d'aranzels entre 10% - 20% a les importacions no és una bona notícia. El proteccionisme és una reacció molt arrelada des d'antic en la política nord-americana i ara sembla que retorna. La qüestió més rellevant és si l'abandó de les regles del comerç internacional, que han portat un fenomenal creixement per a l'economia global, es veurà substituït per un fraccionament que afectaria negativament molts països del món.
Per a uns altres, el perfum intervencionista creixent dels demòcrates s'allunya del marc de llibertat de mercat preferit per molts votants, però s'explica per la seva preocupació sobre la carestia d'uns certs productes i serveis bàsics.
En tot cas, no sembla que cap dels dos candidats vagi a atallar el dèficit públic perquè aquest viatja a cavall del colossal programa de despesa pública i subvencions, que ha llançat el President Biden i les reduccions d'impostos de Donald Trump. Aquest ha promès, no obstant això, que si aconsegueix de nou la Presidència, suprimirà la Inflation Reduction Act. Com és sabut, les promeses dels candidats sempre es moderen després d'aconseguir la victòria (veure Gràfic 8).
Què estem fent en les nostres carteres?
Davant tanta incertesa política i econòmica, les nostres decisions en la gestió de les carteres es basen en tres punts:
- L'escenari econòmic central per als EUA és una desacceleració ("aterratge suau") però no pot descartar-se una evolució menys favorable, és a dir, una recessió, això sí suau.
- En conseqüència, des de fa ja alguns mesos, sense abandonar el nostre estil basat en l'anàlisi fonamental de les companyies, hem iniciat una diversificació de les carteres per a disposar de tresoreria o renda fixa a curt termini ben retribuïdes, disponibles per a aprofitar oportunitats si aquestes es presenten.
- "El món no s'acaba" i la incertesa sempre ha existit, per la qual cosa malgrat això, les millors companyies segueixen la seva reeixida trajectòria de creixement. La nostra obstinació és, doncs, seleccionar les empreses de qualitat i, abandonant les emocions, cenyir-nos a les dades i a una visió a llarg termini, és a dir, no especulativa.
Agraeixo sincerament la seva confiança, i aprofito aquesta ocasió per a saludar-li atentament.
Carlos Llamas
Conseller Delegat
ANNEX. Rendibilitats Fons EDM l'any
CONSIDERACIONS LEGALS
1) La present informació té una finalitat publicitària i merament informativa. No és i no pot considerar-se assessorament en matèria d'inversió o opinió legal, i no pretén substituir l'assessorament necessari en aquesta matèria ni constituir una oferta de venda o petició d'una oferta de compra.
2) Totes les opinions i estimacions facilitades estan elaborades en base a fonts considerades com a fiables. No obstant això, EDM Gestión SA SGIIC no pot garantir que siguin exactes o completes, i no assumeix cap responsabilitat per qualsevol pèrdua directa o indirecta que pugui resultar de l'ús de la informació proporcionada en aquest document.
3) Dins la present informació apareixen dades referides a rendiments passats dels productes comentats. EDM Gestión SA SGIIC adverteix que les rendibilitats passades no són un indicador fiable de les futures.
4) L'inversor ha de ser conscient que els productes inclosos en aquest document poden no ser adequats per als seus objectius específics d'inversió, la seva posició financera o patrimonial, o el seu perfil de risc. Per tant, haurà de prendre les seves pròpies decisions tenint en compte aquestes circumstàncies i procurant-se l'assessorament especialitzat en matèria fiscal, legal, financera, reguladora, comptable o d'una altra índole que pugui necessitar.
5) Es deixa constància que els instruments recollits en aquesta informació estan sotmesos a possibles afectacions per causes comunes diverses, com ara:
- Les alteracions del mercat per circumstàncies imprevisibles.
- Riscos de liquiditat i altres que alterin l'evolució de la inversió.
6) Dins d'aquesta documentació pot haver-hi dades basades en divises diferents de les utilitzades pels receptors de la mateixa. Per tant, s'ha de considerar la possibilitat de qualsevol canvi a l'alça o a la baixa del valor de la divisa i la seva afectació als resultats dels productes o instruments proposats.
7) Hi ha a disposició del públic, per a cadascun dels Fons de EDM Gestión SA SGIIC, el fullet informatiu complet, el document amb les dades fonamentals per a l'inversor, informes periòdics i la darrera memòria anual auditada, que es poden sol·licitar gratuïtament al domicili de la Societat Gestora o al web www.edm.es.
8) EDM Gestión S.A. SGIIC és una societat anònima de dret espanyol inscrita al Registre Especial de Societats Gestores d'Institucions d'Inversió Col·lectiva de la CNMV amb el núm. 49 i inscrita al Registre Mercantil de Madrid en el tom 36.739, foli 52, fulla M-658.326 i CIF: A-58.217.175. La seva activitat és la representació, gestió i administració de Fons i Societats d'Inversió de domicili i legislació espanyola i la gestió discrecional de carteres.
DISCLAIMER
EDM Ahorro FI és un fons d'inversió autoritzat i regulat per la Comissió Nacional del Mercat de Valors (CNMV) (núm. registre 47) i gestionat per EDM Gestión S.A. S.G.I.I.C. (núm. registre CNMV 49). És un fons amb perfil de risc 2 en una escala de l'1 al 7. En els darrers cinc exercicis la classe L ha obtingut la següent rendibilitat anual: 2019: 4.78%; 2020: 0.38%; 2021: 1.58%; 2022: -4.08%; 2023: 5.34%.
EDM Renta FI és un fons d'inversió autoritzat i regulat per la Comissió Nacional del Mercat de Valors (CNMV) (núm. registre 530) i gestionat per EDM Gestión S.A. S.G.I.I.C. (núm. registre CNMV 49). És un fons amb perfil de risc 1 en una escala de l'1 al 7. En els darrers cinc exercicis la classe L ha obtingut la següent rendibilitat anual: 2019: 0.61%; 2020: -0.03%; 2021: -0.11%; 2022: 0.07%; 2023: 3.20%.
EDM Credit Portfolio Fund és un subfons d'EDM International SICAV autoritzat a Luxemburg i regulat per la Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF) (núm. registre 851). La Societat Gestora és Waystone Management Company (Lux) S.A., subjecta a la supervisió de CSSF. El subfons està gestionat i comercialitzat a Espanya per EDM Gestión S.A. S.G.I.I.C. (núm. registre CNMV 49). Es tracta d'un subfons art. 8 SFDR. És un fons amb perfil de risc 3 en una escala de l'1 al 7. Des de la creació de la classe L el 19/01/2021 i fins al 31/12/2023, ha obtingut la següent rendibilitat anual: 2022: -14.66%; 2023: 8.85%.
EDM Cartera FI és un fons d'inversió autoritzat i regulat per la Comissió Nacional del Mercat de Valors (CNMV) (núm. registre 4043) i gestionat per EDM Gestión S.A. S.G.I.I.C. (núm. registre CNMV 49). És un fons amb perfil de risc 3 en una escala de l'1 al 7. En els darrers cinc exercicis la classe L ha obtingut la següent rendibilitat anual: 2019: 16.12%; 2020: 3.87%; 2021: 12.98%; 2022: -16.28%; 2023: 17.51%.
EDM Inversión/Spanish Equity Fund és un subfons d'EDM International SICAV autoritzat a Luxemburg i regulat per la Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF) (núm. registre 851). La Societat Gestora és Waystone Management Company (Lux) S.A., subjecta a la supervisió de CSSF. El subfons està gestionat i comercialitzat a Espanya per EDM Gestión S.A. S.G.I.I.C. (núm. registre CNMV 49). Es tracta d'un subfons art. 8 SFDR. És un fons amb perfil de risc 5 en una escala de l'1 al 7. En els darrers cinc exercicis la classe L ha obtingut la següent rendibilitat anual: 2019: 12.36%; 2020: -10.18%; 2021: 14.52%; 2022: -12.69%; 2023: 17.28%.
EDM Strategy Fund és un subfons d'EDM International SICAV autoritzat a Luxemburg i regulat per la Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF) (núm. registre 851). La Societat Gestora és Waystone Management Company (Lux) S.A., subjecta a la supervisió de CSSF. El subfons està gestionat i comercialitzat a Espanya per EDM Gestión S.A. S.G.I.I.C. (núm. registre CNMV 49). Es tracta d'un subfons art. 8 SFDR. És un fons amb perfil de risc 4 en una escala de l'1 al 7. En els darrers cinc exercicis la classe L ha obtingut la següent rendibilitat anual: 2019: 30.42%; 2020: 0.28%; 2021: 29.23%; 2022: -17.81%; 2023: 26.01%.
EDM American Growth Fund és un subfons d'EDM International SICAV autoritzat a Luxemburg i regulat per la Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF) (núm. registre 851). La Societat Gestora és Waystone Management Company (Lux) S.A., subjecta a la supervisió de CSSF. El subfons està gestionat i comercialitzat a Espanya per EDM Gestión S.A. S.G.I.I.C. (núm. registre CNMV 49). Es tracta d'un subfons art. 8 SFDR. Des de la creació de la classe L el 18/01/2021 fins al 31/12/2023, ha obtingut la següent rendibilitat anual: 2022: -43.38%; 2023: 34.92%.
EDM Latin American Equity Fund és un subfons d'EDM International SICAV autoritzat a Luxemburg i regulat per la Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF) (núm. registre 851). La Societat Gestora és Waystone Management Company (Lux) S.A., subjecta a la supervisió de CSSF. El subfons està gestionat i comercialitzat a Espanya per EDM Gestión S.A. S.G.I.I.C. (núm. registre CNMV 49). Es tracta d'un subfons art. 8 SFDR. En els darrers cinc exercicis la classe L ha obtingut la següent rendibilitat anual: 2019: 22.32%; 2020: -28.51%; 2021: -19.03%; 2022: 11.17%; 2023: 24.91%.
EDM International Equities FI és un fons d'inversió autoritzat i regulat per la Comissió Nacional del Mercat de Valors (CNMV) (núm. registre 2817) i gestionat per EDM Gestión S.A. S.G.I.I.C. (núm. registre CNMV 49). És un fons amb perfil de risc 4 en una escala de l'1 al 7. En els darrers cinc exercicis la classe L ha obtingut la següent rendibilitat anual: 2019: 6.68%; 2020: 1.95%; 2021: 5.07%; 2022: -14.98%; 2023: 24.40%. L'any 2022 es van produir modificacions significatives en la política. Les dades anteriors a 2022 no són representatives segons la política d'inversió actual.
EDM Pointer SA SIL és una IIC d'inversió lliure autoritzada i regulada per la Comissió Nacional del Mercat de Valors (CNMV) (núm. registre 26) i gestionada per EDM Gestión S.A. S.G.I.I.C. (núm. registre CNMV 49). És un fons amb perfil de risc 4 en una escala de l'1 al 7. Des del seu llançament el 26/11/2021 fins al 31/12/2023, la classe A ha obtingut la següent rendibilitat anual: 2022: -7.96%; 2023: 13.16%.
Fondomutua pensiones UNO FP és un fons de pensions autoritzat i regulat per la Direcció General de Seguros y Fondos de Pensiones (DGSFP) (núm. registre F2154). Mutuactivos Pensiones SAU S.G.F.P. (núm. registre DGSFP G0135) és l'Entitat Gestora del fons i EDM Gestión SA SGIIC (núm. registre CNMV 49) és l'Entitat Gestora delegada i l'Entitat Promotora. És un fons amb perfil de risc 2 en una escala de l'1 al 7. En els darrers cinc exercicis ha obtingut la següent rendibilitat anual: 2019: 3.79%; 2020: -0.67%; 2021: 1.57%; 2022: -8.16%; 2023: 4.44%.
Fondomutua pensiones DOS FP és un fons de pensions autoritzat i regulat per la Direcció General de Seguros y Fondos de Pensiones (DGSFP) (núm. registre F2155). Mutuactivos Pensiones SAU S.G.F.P. (núm. registre DGSFP G0135) és l'Entitat Gestora del fons i EDM Gestión SA SGIIC (núm. registre CNMV 49) és l'Entitat Gestora delegada i l'Entitat Promotora. És un fons amb perfil de risc 4 en una escala de l'1 al 7. En els darrers cinc exercicis ha obtingut la següent rendibilitat anual: 2019: 23.67%; 2020: 5.66%; 2021: 22.05%; 2022: -20.56%; 2023: 29.98%.
