Llegamos a la recta final de un año extremadamente complicado desde el punto de vista de la inversión y los mercados financieros. Durante los últimos meses, el sentimiento de mercado ha estado dominado por cuatro factores, estrechamente relacionados entre sí: conflicto bélico entre Rusia y Ucrania, evolución de la inflación, subida de tipos de interés por parte de los bancos centrales, y el nivel de severidad de la inminente desaceleración. La volatilidad provocada por estos factores ha sido extrema habiendo marcado el ritmo desde principios de año. Sin embargo, durante el mes de octubre hemos podido coger oxígeno y recuperar una parte de las caídas del año. La subida del último mes refleja que el sentimiento de mercado a finales de septiembre ya estaba muy deteriorado y que los precios ya descontaban un escenario muy negativo. No obstante, existen razones para el optimismo:
- La presión en las cadenas de suministro globales continúa mejorando.
- Los precios de las materias primas (metales y alimentos) y el petróleo vuelven a estar a niveles cercanos a los de antes de la guerra.
- El precio del gas ha corregido con fuerza en las últimas semanas, habiendo pasado de 350 euros a finales de agosto a algo menos de 100 (la referencia a 30 días). Podemos descartar los peores augurios con relación a los cortes de suministro, gracias a la rápida acumulación de reservas por parte de los países europeos, a la caída sustancial del consumo, y a la mejor climatología.
Adicionalmente, la publicación de los resultados empresariales del tercer trimestre muestra que la evolución de la actividad económica sigue siendo positiva. En cuanto a las compañías de nuestra cartera, la mayoría de los resultados han batido estimaciones y el mensaje que obtenemos de los distintos equipos directivos transmite mucha confianza, estando muy alejado de un escenario de desaceleración severa. De hecho, en 27 de las 31 compañías que tenemos en la cartera, se están llevando a cabo planes de recompra de acciones e incluso el propio equipo directivo está incrementando su posición personal en la compañía. Hasta la fecha, todas las compañías han mantenido sus guías a corto y medio plazo, e incluso en algunos casos, han llegado a aumentarlas.
En este entorno, EDM Strategy cierra el mes de octubre con una rentabilidad acumulada en el año del -19,0%, que compara con el -12,2% del MSCI Europe NR. Gran parte del diferencial negativo frente al índice se explica por nuestra falta de exposición al sector energético y, especialmente, a compañías petroleras. Durante el primer semestre del año, fruto del estallido de la guerra entre Rusia y Ucrania, el sector energético europeo obtuvo una subida del +12,5%, mientras el resto de sectores del mercado caían un -20% en promedio. Por tanto, es entendible que el diferencial de nuestro fondo respecto al índice, donde el sector energético tiene un peso del 7%, encontrara su punto más amplio a finales de junio. Desde entonces, la evolución del mercado ha sido algo más homogénea entre sectores, aunque igualmente volátil, y hemos conseguido recortar algo ese diferencial. Cabe destacar que, en este periodo, el sector energético también ha mostrado una gran evolución, obteniendo el segundo mejor rendimiento sectorial, pero hemos podido compensarlo con el stock picking.
En un entorno de mercado tan complicado como con el que nos está tocando lidiar este año, es fundamental acertar en la selección de compañías. En este aspecto, hemos andado con precisión, evitando profit warnings, seleccionando las compañías de mayor calidad de cada sector, y habiendo tenido revisiones al alza de las estimaciones de beneficios en dos tercios de la cartera durante 2022. A continuación, ponemos 3 ejemplos de claro éxito de stock picking por sectores. Es curioso ver también, como en estos ejemplos, la revisión al alza de la estimación de beneficios (línea roja) no ha estado acompañada, como la historia y la lógica nos indicaría, de una subida en el precio de la acción (línea blanca):
Compañías en cuadro izquierdo son las pertenecientes al fondo EDM Strategy. Compañías en cuadro derecho comparables sectoriales que no están en el fondo.
Ante un escenario como el actual, en el que seguimos haciendo frente a la incertidumbre del conflicto bélico y a los efectos de la inflación y los tipos de interés en la actividad económica, la mejor estrategia de inversión que podemos llevar a cabo es seguir siendo fieles a nuestra creencia y filosofía, entendiéndolas como la búsqueda de compañías de alta calidad, poniendo el foco en el largo plazo. Hay muchos factores que caracterizan a una compañía de calidad, pero nos gustaría destacar algunos que en este momento creemos son especialmente importantes:
1. Capacidad para fijar precios: compañías lideres en sus sectores, con un posicionamiento que apuesta por aportar valor diferencial al de sus competidores, y al cual habitualmente acompaña una marca poderosa. Estas compañías son capaces de traspasar a sus clientes la inflación que experimentan en sus costes, y así, proteger sus márgenes.
2. Visibilidad en las ventas: en un escenario de desaceleración económica, vemos de vital importancia estar invertidos en compañías capaces de ofrecer predictibilidad en el comportamiento de sus resultados. No únicamente nos referimos a compañías de sectores considerados defensivos, como salud o consumo básico, sino a compañías expuestas a claras mega-tendencias en sectores como el tecnológico, logístico, industria especializada, etc.
3. Nivel de endeudamiento bajo: en general, las compañías de nuestra cartera mantienen un nivel muy bajo de apalancamiento financiero (la ratio deuda neta / EBITDA se sitúa en 0,5x, frente a un 1,8x medio en el mercado europeo), estando protegidas frente al aumento del coste de financiación y pudiendo aprovechar oportunidades de adquisiciones en un momento en el que las valoraciones de sus posibles candidatos objetivos han caído.
En este sentido, en EDM Strategy hemos aprovechado la excesiva compresión de múltiplos sufrida en compañías de la máxima calidad, para incorporar algunos nombres como Straumann, L’Oréal, o Atlas Copco a valoraciones muy por debajo de su media histórica, y para fortalecer la posición en otros nombres como ASML, Sika, EssilorLuxottica, Accenture o LVMH.
Tras el de-rating sufrido en nuestra cartera por la sensibilidad a la subida de los tipos de interés, EDM Strategy cotiza a un PER de 18x, significativamente por debajo del PER medio de los últimos 10 (20x) y 5 años (22x). Como podemos observar en la siguiente tabla, pocas veces hemos tenido una combinación de rentabilidad y riesgo tan favorable. Partiendo del PER actual de 18x y tomando como referencia nuestra estimación de beneficios a 5 años para el conjunto de la cartera (crecimiento anual del +12,5%), obtendríamos una rentabilidad acumulada al final de esos 5 años del +80%. Sería lógico contemplar un escenario de mayor rentabilidad por expansión del múltiplo una vez el escenario de tipos vuelva a una situación más normalizada. Creemos que la cartera actual es la de mayor calidad que hemos tenido en los últimos 5 años, por lo que el PER actual no sería del todo comparable al histórico.
Creemos que tenemos una cartera bien balanceada formada por compañías de calidad, líderes en sectores de crecimiento a largo plazo y valoraciones atractivas que tiene todos los ingredientes para obtener buenos retornos en los años venideros, en términos absolutos y relativos al mercado, en la línea de lo conseguido en los tres últimos años.
Carlos Palau y Guillermo Fernández-Gao,
analistas del Fondo EDM Strategy
