Una de las grandes premisas a la hora de invertir con éxito a largo plazo es apoyar nuestras decisiones en los fundamentales de las compañías, esto es los resultados y evolución real de los negocios detrás de las acciones en las que invertimos, procurando entrar a valoraciones atractivas. Sin embargo, el hecho de únicamente contar con un múltiplo de valoración bajo, no es condición suficiente para dar con buenas alternativas de inversión, la gran mayoría de las veces un análisis más en detalle puede revelar como este valor deprimido responde a causas objetivas.
Un primer elemento para evitar caer en trampas de valor, es decir compañías que cotizan a valoraciones muy baratas pero por no ser capaces de crear valor para sus accionistas, es la existencia de un balance excesivamente endeudado que absorbe el grueso de recursos que genera la compañía, dejando poco (o nulo) espacio para retribuir el capital. La deuda, además, incrementa de forma exponencial el riesgo de una inversión. Como dice Warrren Buffett, “invertir en empresas endeudadas es como conducir rápido por una carretera de curvas sin cinturón”: si todo va bien, perfecto; si las cosas se tuercen, el escenario se complica de forma exponencial. La deuda no es necesariamente mala, pero hemos de saber cuando utilizarla: típicamente en negocios donde los flujos de efectivo son muy predecibles, puede ser interesante ya que supone un apalancamiento extra de la rentabilidad para el accionista. Ahora bien, como apuntábamos, puede resultar letal en negocios con ventas muy cíclicas o muy expuestos a mercados dinámicos, expuestos a la disrupción tecnológica, donde la deuda puede convertirse en un verdadero lastre, y puede dar lugar a la necesidad de incurrir en ampliaciones de capital o incluso la quiebra.
Un elevado endeudamiento, puede ser síntoma de negocios de poca calidad, empresas que no generan de forma orgánica los recursos necesarios para hacer frente a sus costes, inversiones para crecer y, finalmente a la propia rentabilidad exigida por los fondos propios. La persistencia de tipos cero y deuda subvencionada ha favorecido la existencia de este tipo de compañías, o empresas “zombie”, que básicamente generan lo justo para dar servicio a la deuda.
Un tema clave entorno al endeudamiento es su correcta medición. De forma habitual, el volumen de deuda suele expresarse en relación al EBITDA, esto es el beneficio de la empresa antes de impuestos, intereses y las amortizaciones del periodo. Esto hace que sea una métrica muy superficial, sujeta a criterios contables muy laxos, y que no arroja información sobre si los ingresos que genera un negocio son suficientes para hacer frente al servicio de la deuda o las inversiones necesarias de acometer para seguir siendo competitivos en el mercado. Medir la buena solvencia de pago de un negocio exige bucear en la generación de caja operativa de la empresa y compararla con el servicio a la deuda. Al final, el apalancamiento es un instrumento a manejar siempre con cautela, preferiblemente para financiar negocios estables y con flujos de efectivo predecibles.
Otros motivos por los cuáles una empresa puede tener una valoración deprimida son elementos como el operar en sectores en decrecimiento, muy cíclicos, o caracterizados por una elevada competencia, tener márgenes muy estrechos, una baja generación de efectivo (necesidad de grandes inversiones, lo que reduce la generación de recursos propios), o, en general, una baja rentabilidad por capital invertido, el indicador que mejor aproxima la calidad intrínseca de un negocio.
Es por eso que típicamente un PER bajo o una elevada rentabilidad por dividendo, no hace que necesariamente estemos ante una buena inversión, sino que sin dos indicadores a relativizar con la calidad del negocio en el que invertimos. Algo que nos devuelve a la cuestión principal que es la importancia de la selección de valores.
Luis Torras,
director
