El primer trimestre de 2022 pasará a la historia desde el punto de vista de los mercados por la tremenda volatilidad. Inicialmente el temor a fuertes alzas en los tipos de interés, el miedo a “errores” de política monetaria y el alza en los precios de la energía originaron una violenta rotación sectorial que posiblemente fue más allá de lo que podría estar justificado desde un punto de vista fundamental. El estallido de la guerra en Ucrania, además del drama humano, originó un vuelco radical en las expectativas económicas y un cambio geopolítico con implicaciones de todo tipo que suponen un nuevo escenario a medio y largo plazo.
En este entorno de volatilidad extrema, EDM Strategy Clase L cerró el primer trimestre de 2022 con una caída del -10,15% que compara con una caída del -5,32% del MSCI Europe NR.
Mientras escribimos, el horror de la guerra continúa. Sin embargo, pensamos que el momento de máximo riesgo en términos de una extensión del conflicto que llevase a un desastre aún mayor, puede haber quedado atrás. Por supuesto no pretendemos tener una bola de cristal, pero el desarrollo de los acontecimientos sobre el terreno y las declaraciones de las partes en conflicto en el marco de las negociaciones para detener la guerra pueden estar empezando a acotar el rango de incertidumbre en algunos aspectos.
Centrándonos en el escenario al que tendrán que enfrentarse las compañías en nuestra cartera debemos asumir importantes cambios consecuencia de la guerra:
- Dado el papel relevante de Rusia como exportador de petróleo y gas natural, el escenario más probable es que las empresas tengan que asumir mayores costes de la energía durante un tiempo hasta que Europa pueda construir alternativas de suministro.
- Las esperanzas de una menor inflación a partir del segundo semestre de este año se diluyen significativamente.
- Las revisiones a la baja en las expectativas de crecimiento económico en Europa y Estados Unidos ya han empezado, si bien no compartimos los temores de los analistas más pesimistas.
- El aumento de los presupuestos de defensa en Europa traerá consecuencias al redistribuir las prioridades de gasto público a largo plazo.
- Posiblemente los bancos centrales tendrán que medir sus pasos aún con más cautela antes de tomar medidas monetarias para frenar la inflación que puedan afectar negativamente a las expectativas de crecimiento.
Por otra parte, también hay aspectos positivos que sin duda serán aprovechados por las compañías europeas mejor gestionadas.
- La unidad de Europa en particular y el mundo occidental en general ha sido una de las grandes sorpresas tras el estallido de la guerra. La unidad de acción en Europa y la rapidez de reacción, también en lo económico, compara muy bien con crisis anteriores.
- Algunas de las grandes mega-tendencias globales como la digitalización en sentido amplio o la transición energética siguen plenamente vigentes.
- Creemos que las “ganas de vivir” de los consumidores una vez superada la crisis del COVID no han cambiado como consecuencia de la guerra, lo que probablemente limitará el impacto negativo en viajes, turismo y ocio en general.
Una vez más las compañías líderes encontrarán oportunidades para salir más fuertes de la crisis participando en el esfuerzo de reconstrucción que previsiblemente seguirá al fin del conflicto.
Desde esta perspectiva, nuestra estrategia de inversión para responder a las incertidumbres de la guerra y al cambio posterior en el escenario macroeconómico se puede resumir en los siguientes puntos, siempre con una visión a medio y largo plazo:
- Una vez más la calidad será clave. Con un viento de cola mucho menos intenso el atractivo de compañías en sectores muy cíclicos se reduce, en un movimiento en sentido contrario al que vivimos en las primeras semanas de este año 2022. Todavía el principal atributo de la “calidad” en este escenario será, desde nuestro punto de vista, la capacidad para fijar precios y defender márgenes en un entorno inflacionista.
- Aumenta el atractivo de aquellas compañías capaces de ofrecer predictibilidad en su comportamiento de resultados independientemente del momento del ciclo. Esta apreciación engloba a compañías en sectores tradicionalmente considerados defensivos, como salud en general, pero también a otras en sectores que se benefician de mega-tendencias específicas en segmentos del sector tecnológico, logístico, industria especializada, etc.
- Aumenta también el atractivo de aquellas compañías que gracias a una gestión razonablemente cauta afrontan los nuevos desafíos en una posición de fortaleza, particularmente en términos de deuda en su balance.
Nuestra confianza en la calidad al seleccionar las compañías de nuestra cartera con un enfoque micro, “bottom-up”, se reafirma en situaciones de crisis. Cabe destacar que en el último mes, en plena guerra, cinco compañías relevantes de nuestra cartera (EssilorLuxottica, Deutsche Post DHL, Accenture, Brenntag y Air Liquide) han publicado nuevas guías en el marco de la publicación de sus resultados en 2021 o en la celebración de sus CMD. En todos estos casos, a pesar de las nuevas incertidumbres y factores negativos, no se han producido recortes en las estimaciones de beneficios del consenso del mercado, más bien al contrario, ya que las tendencias positivas específicas que favorecen a estas compañías en sus respectivos sectores han proporcionado, al menos de momento, suficiente margen de maniobra.
La buena noticia desde el punto de vista del inversor es que la fuerte caída en los precios de las acciones en las primeras semanas de la guerra, algo generalizado a excepción del sector de energía y materias primas, ha ofrecido excelentes puntos de entrada para comprar compañías de la máxima calidad a niveles muy atractivos con una perspectiva de medio y largo plazo. En los últimos meses hemos sido capaces de aprovechar estas oportunidades añadiendo a nuestra cartera nuevos nombres como L’Oréal o Straumann y fortaleciendo nuestra posición en otros como ASML, EssilorLuxottica o DSV.
Un PER medio de nuestra cartera de 19x, un 15% por debajo de la media histórica, para compañías que estimamos que obtendrán un crecimiento de beneficios anualizado del 13% en los próximos cinco años, con un nivel de deuda muy bajo y un ROE medio del 24%, supone, en nuestra opinión, una excelente oportunidad de inversión.
Creemos que tenemos una cartera bien balanceada formada por compañías de calidad, líderes en sectores de crecimiento a largo plazo y valoraciones atractivas que tiene todos los ingredientes para obtener buenos retornos en los años venideros, en términos absolutos y relativos al mercado, en la línea de lo conseguido en los tres últimos años.
José Francisco Ruiz y Beatriz López,
cogestores del fondo EDM Strategy
