Nuevos valores incorporados a la cartera de EDM Strategy en los últimos seis meses
Un aspecto bien conocido de nuestra filosofía de inversión es el enfoque a largo plazo. Siendo éste un elemento irrenunciable, obviamente no reduce nuestra preocupación por obtener retornos razonables en el horizonte más cercano. Nuestro trabajo consiste en escrutar permanentemente el mercado europeo buscando oportunidades que nos ayuden a alcanzar ese objetivo.
Si bien un saludable “crecimiento global sincronizado” invita a cierto optimismo, también es cierto que la valoración de muchas compañías de calidad en el mercado puede /podría haber descontado parcialmente las buenas expectativas. Por otra parte, la evolución de los tipos de interés y la fortaleza del dólar han creado nuevas dudas. Posiblemente, nuestra búsqueda de “crecimiento a precios razonables” ha sido en los últimos meses una tarea algo más complicada que en periodos anteriores.
Sin embargo, para un inversor paciente, el mercado sigue ofreciendo oportunidades. Todavía es posible encontrar ganadores a largo plazo en las grandes tendencias globales de cambios económicos, culturales, sociales o demográficos sin pagar precios excesivos. Dado nuestro tradicional enfoque micro, esta exposición a tendencias positivas globales se convierte en oportunidades de inversión en el caso de compañías bien gestionadas, claros líderes sectoriales, con balances sólidos y estrategias bien definidas.
A lo largo de los últimos seis meses, cinco nuevas compañías se han incorporado a la cartera de EDM Strategy:
Michelin. En nuestra opinión, el sector de neumáticos en Europa cotiza a unos múltiplos de resultados injustificadamente deprimidos (PE 2018E en torno a 11x frente a una media del mercado cercana a 19x). A pesar de que la mayor parte del negocio proviene de la venta de unidades de sustitución a consumidores privados, con frecuencia vemos a estas compañías agrupadas en análisis sectoriales con los proveedores de la industria del automóvil. Especialmente para aquellos fabricantes como Michelin con una marca fuerte en el segmento alto del mercado, esta simplificación no está justificada. Creemos que la fuerte generación de caja, el razonable crecimiento de los resultados debido a mejoras de eficiencia y a la mejora en el mix de ventas y la reciente demostración de la capacidad para gestionar con éxito la volatilidad de los precios de las materias primas pueden ser catalizadores para un re-rating de múltiplos. En cuanto a las grandes tendencias, puede ser complicado concluir sobre los radicales cambios que van a afectar a la industria del automóvil a medio y largo plazo (coches eléctricos, vehículos autónomos, etc.) pero todo parece indicar que en cualquier caso habrá más vehículos (o recorrerán más kilómetros) y, ciencia ficción aparte, seguirán teniendo ruedas.
Babcock International. El sector de “Business Services”, especialmente servicios de subcontratación a empresas o instituciones, no ha gozado recientemente del favor de los inversores. Probablemente hay razones muy justificadas que explican este recelo, aún más si hablamos de compañías con fuerte exposición al Reino Unido. Bien, las generalizaciones indiscriminadas en ocasiones originan oportunidades. Babcock es una compañía británica líder en el segmento de mayor valor añadido del sector “outsourcing”. Concretamente se focaliza en labores de apoyo y mantenimiento que implican una alta complejidad (ingeniería técnica) y donde el activo bajo gestión es crítico para el cliente. La mitad de su actividad está vinculada a labores de apoyo a Fuerzas Armadas, siendo el segundo mayor proveedor del Ministerio de Defensa británico. El resto de su actividad está relacionado con infraestructuras civiles y activos críticos (centrales nucleares, servicios de emergencia, aeropuertos, etc.). Por tanto, Babcock trabaja en segmentos con altas barreras de entrada. Probablemente arrastrada por el severo de-rating en otras empresas del sector, Babcock ha llegado a cotizar a un PE 2018E de 7,5x con un crecimiento estimado de resultados a medio plazo cercano al 10%. Si bien es posible que los catalizadores a corto plazo no sean evidentes, pensamos que se trata de una buena oportunidad.
Deutsche Post DHL. El crecimiento del comercio electrónico a nivel global tiene como consecuencia la necesidad de disponer de unos recursos logísticos que hagan posible el envío efectivo de paquetería a unos costes razonables. El transporte internacional de paquetes por avión con unos plazos de entrega muy cortos y estrictos es un negocio de fuerte crecimiento (aproximadamente el 8% anual en volumen), con altas barreras de entrada y controlado por un grupo muy reducido de empresas a nivel global. La opción más razonable para invertir en ese negocio de fuerte crecimiento en Europa es, en nuestra opinión, Deutsche Post DHL. Adicionalmente, algunas áreas de negocio menos relevantes dentro del Grupo, particularmente la gestión del transporte de grandes cargas (“freight forwarder”) han tenido un pobre comportamiento en los últimos años, en parte debido a errores de gestión y problemas de implementación de sistemas informáticos. Un nuevo equipo de gestores con prestigio en esta área de actividad es otro factor que podría mejorar el comportamiento en los próximos años. Probablemente, con un PE 18E de 16.5x, el potencial de crecimiento de beneficios, cercano al 10% anual en el medio plazo, no está aún recogido en el precio de la acción.
Melrose Industries. Un elemento clave en nuestra filosofía de inversión ha sido la confianza en equipos de gestión con una trayectoria de éxito demostrada. Melrose Industries es probablemente el mejor ejemplo de esta afirmación. En los últimos 15 años su equipo de gestión ha demostrado una notable capacidad para culminar con éxito procesos de adquisición, restructuración y venta de negocios industriales, creando valor para sus accionistas de forma sostenida. Dada la madurez de sus últimas inversiones, consideramos alta la probabilidad de que el equipo de gestión esté próximo a dar el siguiente paso, en la mejor tradición de la compañía. Considerando la experiencia histórica, estas situaciones han ofrecido buenas oportunidades para participar en la creación de valor comprando acciones de Melrose, especialmente con un P/NAV atractivo en torno a 1.1x.
TUI AG. En nuestra opinión, el modelo de negocio integrado de TUI AG ofrece atractivas ventajas competitivas en el negocio turístico. Aunque una percepción extendida en el mercado todavía entiende que TUI AG es “simplemente” un tour-operador, la realidad es que, tras un notable proceso de transformación, la compañía es en realidad un negocio de hoteles vacacionales y cruceros de lujo, frecuentemente en asociación con marcas líderes de estos sectores, combinado con un poderoso instrumento de marketing que le permite ofrecer un servicio integral a sus clientes. En comparación con otras alternativas de inversión en el sector turístico, que también se benefician de tendencias demográficas globales y cambios sociológicos en mercados emergentes, creemos que TUI AG puede obtener un crecimiento más estable gracias a su diversificación, economías de escala y mayor conocimiento del cliente, especialmente a través de las más recientes herramientas de distribución on-line. En nuestra opinión, la valoración actual (podríamos tomar como referencia PE 2018E 13x) no recogen el valor de sus activos hoteleros y cruceros, ni los objetivos, plausibles, de crecimiento en los resultados operativos por encima del 10% anual en el medio plazo.
José Francisco Ruiz
Financial Analyst & Fund Manager