No perder de vista los fundamentales en momentos de volatilidad
En medio de la negociación de una nueva hipoteca sonrío al ver que los tipos de interés siguen históricamente bajos, endeudarse sigue siendo muy barato. Las compañías y países que se endeudan emitiendo bonos en euros disfrutan de esta misma suerte (Italia un poco menos). Ya veremos a cuánto exceso lleva esta vez la presente situación de dinero barato cuando el ciclo, ahora boyante, se gire sin piedad. De momento, por suerte, no se ven en el horizonte señales que nos indiquen que el ciclo tenga que darse la vuelta. Los datos de crecimiento y las previsiones macro son buenas para Europa, las compañías publican buenos resultados y los fundamentales de crédito siguen robustos. Los datos de inflación moderada, por debajo del objetivo del BCE, y el consecuente discurso de Draghi (prudente al anticipar cambios a una política monetaria que lleva tiempo siendo expansiva) siguen apoyando este entorno de dinero barato.
Cuando me quito el sombrero de solicitante de hipoteca y me pongo el de gestora de renta fija, siento que el talante de mi expresión facial cambia diametralmente, desaparece la sonrisa y frunzo el ceño. Porque ahora no represento al que se endeuda, si no al ahorrador conservador que quiere preservación de capital y rendimiento con poca volatilidad. Endeudarse es fácil, pero prestar dinero a compañías o países y encontrar valor en ello acotando los riesgos, en el entorno actual, es una ardua tarea.
En Europa, los resultados en el año son negativos para casi todas las categorías de renta fija. Lo poco que se salva del negativo hasta la fecha es la deuda alemana, por subida de precio, a pesar de estar toda la curva hasta el plazo de 8 años ofreciendo rendimientos negativos. Es decir, si a principios de año la deuda alemana estaba cara y teníamos el riesgo de fuertes caídas en su precio por su elevada sensibilidad a movimientos de tipos, ahora ese riesgo es aún más patente.
La deuda soberana europea, el activo exento de riesgo de crédito, nos ofrece rendimientos negativos, nulos o muy bajos. A pesar de que se ha comportado bien en esta primera mitad de año, seguimos creyendo que no es una buena opción como inversión en la actualidad. La inflación sigue moderada, pero al alza, y no solo por el repunte del precio de la energía. Mirando hacia delante se prevé mayor presión por la parte de los salarios, especialmente en Alemania y también en cierta medida en España. Con el ritmo actual de actividad económica y precios al alza lo previsible es que reaccionen los tipos de interés de mercado. Por otro lado, y reforzando más esta tendencia, con un repunte de inflación cambiará también el discurso del BCE y su ritmo en cuanto a normalizar la política monetaria, que ya está en vías de normalización.
Este es un año de transición en el que los inversores van anticipando el fin del QE, tipos más elevados, más volatilidad y posiblemente ampliaciones en los diferenciales de crédito en episodios de “risk off”, como hemos visto en los últimos meses.
El crédito corporativo europeo se ha comportado peor que la deuda soberana en lo que llevamos de año, es decir ha sufrido ampliaciones en su diferencial de rendimiento, las calidades IG con duraciones bajas han ampliado en media 25pbs hasta 100pbs, el índice IG de BAML EUR CORP 1-5 años, con una duración de unos 3años, ofrecía en enero un rendimiento de 0.29% de media y hoy ofrece un 0.49%.
Para el crédito corporativo de calidades de elevado rendimiento la corrección ha sido mayor, de 100pbs desde enero. El índice de HY EURO BB-B en enero ofrecía un rendimiento medio de 2.36% y hoy de 3.36%. Respecto a la deuda ofrece un diferencial de 366pbs.
Es interesante ver qué ha pasado en EEUU, que va por delante del ciclo respecto a Europa. Allí los tipos de intervención y los Treasuries ya han ido subiendo. Los resultados de los índices de renta fija son negativos en el año en todas las categorías excepto para el crédito de elevado rendimiento, que gracias al cupón, ha soportado las caídas del precio del soberano. Ese es el resultado que cabe esperar en un entorno de crecimiento económico y subidas de tipos de interés, el crédito corporativo se comporta mejor que el soberano.
Nos encontramos en un momento maduro en el ciclo de crédito en Europa, pero las tasas de insolvencia esperadas siguen siendo muy bajas para este año (1%) y el que viene (1.5%-2%), y las tasas de apalancamiento y cobertura de intereses, entre otros, siguen mostrando unos fundamentales positivos y de apoyo. El entorno macro y una política monetaria en vías de normalizarse, pero aún muy expansiva, también deberían favorecer el buen comportamiento de los bonos corporativos.
El fondo de EDM Ahorro sigue mayormente invertido en bonos corporativos y en los últimos meses se ha buscado un posicionamiento más defensivo tanto en lo referente a duración (riesgo de tipos de interés), como en riesgo de crédito. Para esto último se ha reducido la exposición a bonos de elevado rendimiento, que ahora suponen un 27% del patrimonio, y se ha incrementado la exposición a bonos de calidad grado de inversión. El sesgo en cuanto a duración es más defensivo que a principios de año: se ha incrementado la exposición a bonos corporativos de cupón flotante, que ahora suponen un 37% de la cartera, y un 13% del fondo está invertido en mercado monetario en formato pagaré.
Aparte de los bonos corporativos tradicionales, tanto de calidades IG, como HY también, buscamos valor en nichos como bonos del mercado MARF o emergentes. Estas categorías tienen menos ponderación en el fondo, pero nos permiten diversificar en distintos mercados y sectores, siempre tras un riguroso análisis del emisor. Este año los bonos del mercado MARF en los que estamos invertidos han sido de los que más han aportado al resultado del fondo.
En la inversión de bonos corporativos vemos la necesidad de ser muy selectivos y disciplinados en el análisis del crédito, ya que de ello dependerá distinguir los buenos créditos de los malos, es decir de las compañías que no puedan repagar cupones o nominal. La valoración del fondo puede tener volatilidad de precios debido a la volatilidad de mercado, pero hasta la fecha, EDM Ahorro no ha sufrido nunca un default en su cartera.
Anna Karina Sirkia
Fixed Income Fund Manager