EDM Inversión, con paso firme.
Finalizado el primer trimestre del año toca hacer balance. EDM Inversión clase I obtiene una rentabilidad de +1,63% mientras que el índice de referencia de la bolsa española, Ibex-35 Net Return, retrocede un -4,01%. Es un diferencial de +5,64% a favor del fondo.
Fiel a nuestro estilo de inversión, el fondo mantiene fuertes convicciones, con solo 24 posiciones y con una rotación baja, de 20%, lo que se traduce en un periodo medio de permanencia de 5 años de cada compañía en cartera. Invierte menos de un 20% en compañías “small caps” (capitalización inferior a €2.000 millones), un 42% en “mid caps” (entre €2.000M y 5.000M) y el resto en compañías de capitalización superior a €5.000 millones. Paulatinamente estamos reduciendo el peso en “small” y “mid caps” al apreciar más oportunidades y valor en las compañías de elevada capitalización.
Los principales contribuidores a la rentabilidad han sido las compañías industriales de la cartera: Cie Automotive, CAF, Gestamp y SiemensGamesa. Los principales detractores, dos de las compañías con más peso en el Fondo: Grifols e Inditex.
El mercado persigue la inmediatez y, a nuestro juicio, peca una vez más de cortoplacista con Grifols y con Inditex. Pensamos que la paciencia, apoyada por el análisis y nuestras hipótesis sobre ambos negocios, nos reportará un retorno positivo en el medio plazo tal como el que recientemente hemos obtenido en CAF, compañía de soluciones ferroviarias globales. En 2017 fue el peor contribuidor del fondo tras corregir más de un 10%. El mercado le dio la espalda porque los nuevos pedidos recibidos en los primeros 9 meses del año eran muy bajos. A pesar de que la actividad industrial de la compañía mejoraba y se esperaba un elevado nivel de contratación en el último tramo del año, el mercado cotizaba un escenario más negativo. Las nuevas órdenes llegaron y en los resultados de 2017 se observa una notable mejora de rentabilidad por mayor actividad industrial, mejoras de eficiencia y mejor mix de producto. La acción en 2018 sube un 22%. Cotiza cerca de máximos históricos y aún le queda recorrido por su capacidad de crecimiento de beneficios en los próximos 5 años.
A Grifols el mercado le penaliza por la fuerte desaceleración en el crecimiento de los ingresos de la división de Biociencia (79% del negocio) en el cuarto trimestre de 2017. De crecer más de un 9% durante los primeros 9 meses, ha pasado a solo un 1,5% en el último trimestre del año. La biociencia es un negocio que históricamente ha sido muy volátil entre trimestres por el timing de los concursos, aumento/reducción de inventarios de proveedores, etc. Por ello, es mucho más adecuado mirar la evolución de un año completo para tener una idea más fiable de la tendencia y el crecimiento del mercado. En 2017 crece un 8%, por encima del 6,3% de media de los últimos 5 años, y en 2018 se espera que crezca entre 6%-7%. Sus acciones clase B corrigen un 10% y cotizan a un PER18 16,3x, mientras que su principal competidora, la australiana CSL, sube un 10% y cotiza a PER 33x. No apreciamos un cambio fundamental en las dinámicas del mercado por lo que hemos incrementado la posición en Grifols a través de las acciones “B”, que cotizan con un injustificado descuento del 25% sobre las acciones A (descuento que ha incrementado 3 puntos en 2018).
Inditex acumula una corrección superior a 30% desde su máximo de €36.6 del pasado junio de 2017. El mercado duda de su capacidad de mantener tasas de crecimiento y hacer frente a nuevos competidores online. En el sector retail siempre hay mucha competencia y ésta es cada vez más global por el fenómeno del comercio electrónico. Desde el sofá de nuestra casa y a cualquier hora tenemos acceso a todas las tiendas del mundo. Varias compañías de retail clásicas están sucumbiendo a esta nueva realidad. Un claro ejemplo es la sueca H&M, que está reportando descensos de 6% en ingresos en superficie comparable. Dos vectores guían las opiniones más negativas en el mercado sobre Inditex: i) ¿será capaz la compañía de mantener crecimientos positivos en ventas en superficie comparable? y ii) el negocio online ¿va a erosionar los márgenes y drenar rentabilidad? Pensamos que Inditex mantendrá crecimientos positivos de los ingresos en superficie física comparable (sin tener en cuenta nuevas aperturas) gracias a su plan de optimización de tiendas. En 2017 abrió 524 tiendas nuevas y realizó 114 ampliaciones, 122 reformas y 341 absorciones (cierres), cerrando el año con 7.475 tiendas. El 23% están en España, 45% en el resto de Europa, 20% en Asia y 11% en América. En dos mercados con fuerte implementación de la venta online, Estados Unidos y Reino Unido, solo tiene 91 y 108 tiendas respectivamente, un 2,6% del total. La inversión en nueva expansión va a crecer menos que la nueva superficie por un reposicionamiento hacia tiendas de mayor tamaño y online que llevarán asociado también menos gastos de operación. Por tanto, ambos factores apoyan la generación de caja.
Además, su modelo de integración total entre el negocio tradicional y la tienda online es una ventaja competitiva que le aporta un mayor grado de flexibilidad y le permitirá mantener márgenes. Su tienda online se apalanca en la infraestructura de su negocio tradicional. Muestra de esta integración es que un tercio de los pedidos online se recogen en tiendas físicas y dos tercios de las devoluciones también se realizan en tiendas físicas. En 2017 las ventas de su tienda online crecieron un 41% y representan un 10% de las ventas de Inditex. Estamos hablando de €2.500 millones en ingresos vía online. Sus más directos competidores en Europa, Zalando y Asos, presentan crecimientos de 23% y 33% sobre unas ventas de €4.500 y €1.900 millones respectivamente. Compite de igual a igual con estos nuevos actores del sector.
Nuestra estimación más conservadora asume un crecimiento en ingresos del 8,5% anual que se descompone en: +4,5% de contribución de nuevas tiendas físicas, +3.5% de la tienda online y +0.5% de las tiendas físicas ya existentes a inicio del ejercicio. Asumimos un crecimiento anual del beneficio por acción del 9.6% durante los próximos 5 años. Con nuestras hipótesis obtenemos una horquilla de valoración entre €31-€35 por acción. Es por ello que hemos incrementado durante el trimestre la inversión siendo la primera posición del Fondo.
Alberto Fayos
Financial Analyst & Fund Manager